ارزش فعلی تعدیل شده (APV)

ارزش فعلی تعدیل شده (به انگلیسی Adjusted Present Value)، با کمک ارزش فعلی خالص (NPV) یک پروژه یا شرکت محاسبه می‌شود.

این اصطلاح معیاری است که برای ارزیابی و رتبه‌بندی پروژه‌ها و شرکت‌ها استفاده می‌شود.

ارزش فعلی تامین مالی بدهی شامل سپرهای مالیاتی بهره، هزینه‌های صدور بدهی، هزینه‌های مشکلات مالی، یارانه‌های مالی و … می‌شود.

بعضی تحلیل‌گران درباره کاربرد APV به جای NPV سوال می‌کنند! درواقع سوال اصلی اینجاست که چرا از ارزش فعلی تعدیل شده به‌جای NPV در ارزیابی پروژه‌ها با تامین مالی بدهی استفاده می‌کنیم؟

برای پاسخ به این موضوع، ابتدا باید بدانیم که چگونه تصمیمات تامین مالی (بدهی در مقابل حقوق صاحبان سهام) بر ارزش یک پروژه تاثیر می‌گذارد و APV چه اهمیتی در محاسبات شرکت‌ها دارد.

کاربردهای APV

APV یک روش مناسب برای اندازه‌گیری ارزش بسیاری از موقعیت‌ها است. این موقعیت‌ها شامل موارد زیر است:

• شرکت‌های دارای اهرم بالا یا خریدهای اهرمی (LBOs)
• شرکت‌های دچار مشکل در مباحث مالی و هزینه‌ای
• شرکت‌هایی با ساختار سرمایه پویا

محاسبه‌ها و نتایج به دست آمده از رویکرد APV در چنین مواردی اهمیت بیشتری دارند، زیرا اطلاعات آن شامل مفروضات بدهی پیچیده‌ای است که می‌تواند به عملکرد مالی شرکت کمک کند.  

فرمول ارزش فعلی تعدیل شده

فرمول ارزش فعلی تعدیل شده (APV) به‌صورت زیر است:

ارزش فعلی تعدیل شده = ارزش خالص شرکت (Unlevered Firm Value) + خالص بدهی (NE)

یا

​Adjusted Present Value = Unlevered Firm Value + NE

خالص بدهی

خالص بدهی زمانی ایجاد می‌شود که سود بدهی شرکت به‌خاطر کسر مالیات، کاهش پیدا می‌کند.

به این ترتیب، عددی که بعد از کسر مالیات به دست می‌آید، خالص بدهی است. این سود به‌عنوان هزینه بهره ضربدر نرخ مالیات محاسبه می‌شود و فقط برای یک سال سود و مالیات اعمال می‌شود.

همچنین ارزش فعلی سود مالیات بر بهره به این صورت محاسبه می‌شود:

(نرخ مالیات * بار بدهی * نرخ بهره) / نرخ بهره

ابزارهای کاربردی دیگری مثل برنامه اکسل (Excel) برای ایجاد مدل محاسباتی APV هم مورد استفاده قرار می‌گیرد. تحلیل‌گران و محاسبه‌گران برای محاسبه ارزش فعلی خالص شرکت و ارزش فعلی بدهی از این نرم‌افزار استفاده می‌کنند.  

بیشتر بخوانید: ارزش خالص (Net Worth) چیست؟ + 3 راهکار برای افزایش آن

اهمیت استفاده از اطلاعات APV

ارزش فعلی تعدیل‌شده به سرمایه‌گذار کمک می‌کند تا مزایای سپر مالیاتی (Tax Shield) ناشی از یک یا چند کسر مالیات پرداخت‌های بهره یا وام  با نرخ‌های کمتر از بازار را تعیین کند.

موقعیت‌های خرید اهرمی یا خرید لوریج (leveraged buyout) مؤثرترین موقعیت‌هایی هستند که در آن از روش ارزش فعلی تعدیل‌شده استفاده می‌شود. ارزش پروژه‌ای که از طریق بدهی تامین مالی می‌شود می‌تواند بیشتر از پروژه‌ای باشد که از طریق سهام تامین می‌شود، زیرا با استفاده از لوریج، هزینه سرمایه کاهش پیدا می‌کند.

استفاده از بدهی در واقع می‌تواند یک پروژه NPV منفی را به پروژه‌ای مثبت تبدیل کند. NPV از میانگین هزینه سرمایه به‌عنوان نرخ کاهش استفاده می‌کند. این درحالی است که APV از هزینه‌ حقوق صاحبان سهام برای نرخ کاهش بهره می‌برد.  

ارزش پروژه‌ای که با بدهی تأمین مالی می‌شود ممکن است بیشتر از پروژه‌هایی باشد که تماماً توسط سهام تأمین می‌شوند. زیرا هزینه سرمایه اغلب با اهرم کاهش می‌یابد و برخی از پروژه‌های NPV منفی را به پروژه‌های مثبت تبدیل می‌کند.

در نتیجه، بر اساس قانون NPV، یک پروژه ممکن است اگر فقط با سهام تامین مالی می‌شود، مورد قبول نباشد. البته اگر با مقداری بدهی تأمین مالی شود، ممکن است پذیرفته شود.

بیشتر بخوانید: ارزش خالص دارایی

رویکرد ارزش فعلی تعدیل شده، مزایای افزایش بدهی (به‌عنوان‌مثال، مالیات بر بهره) را در نظر می‌گیرد. این چیزی است که در NPV انجام نمی‌شود. به‌همین‌دلیل، تجزیه‌وتحلیل APV برای معاملات لوریج‌ بالا بیشتر ترجیح داده می‌شود.  

روش APV هنگام ارزیابی شرکت‌ها یا پروژه‌هایی با زمان‌بندی بدهی ثابت بسیار مفید است، زیرا می‌تواند به‌راحتی عوارض جانبی تأمین مالی مثل مالیات بر بهره را پوشش دهد.

APV ارزش یک پروژه را به اجزای اساسی آن تقسیم می‌کند و بنابراین اطلاعات مفیدی را که برای اصلاح تراکنش و نظارت بر اجرای آن لازم است، ارائه می‌دهد.

خریدهای اهرمی (LBOs) که در آن یک شرکت، شرکت دیگری را با استفاده از بدهی برای تامین مالی خرید خریداری می‌کند، شرایط مرسومی است که در آن نتیجه APV اهمیت دارد.

مثالی از نحوه استفاده از ارزش فعلی تنظیم شده (APV)

در یک پیش‌بینی مالی که در آن یک NPV پایه محاسبه می‌شود، برای به دست آوردن ارزش فعلی تعدیل شده، از مجموع ارزش فعلی مالیات بر بهره استفاده می‌شود.  

برای مثال، فرض کنید یک پیش‌بینی چندساله نشان می‌دهد که ارزش فعلی جریان نقدی آزاد (FCF) شرکت ABC به‌اضافه ارزش پایانه 100000 دلار است. نرخ مالیات برای شرکت 30 درصد و نرخ بهره 7 درصد است.

بار بدهی 50000 دلاری آن دارای Tax shield بر بهره 15000 دلار یا (50000 دلار * 30% * 7%) / 7% است. بنابراین، ارزش فعلی تعدیل شده 115000 دلار یا 100000 دلار + 15000 دلار است.

تفاوت بین APV و جریان نقدی با تخفیف (DCF)

درحالی‌که روش ارزش فعلی تعدیل شده مشابه روش جریان نقدی کاهش پیدا کرده (DCF) است، جریان نقدی فعلی تعدیل شده مالیات یا سایر اثرات تامین مالی را در میانگین موزون هزینه سرمایه (WACC) یا سایر نرخ‌های تنزیل تعدیل‌شده شامل نمی‌شود.

برخلاف WACC که در جریان نقدی با تخفیف استفاده می‌شود، ارزش فعلی تعدیل شده به دنبال ارزش‌گذاری اثرات هزینه حقوق صاحبان سهام و بهای تمام شده بدهی است. ارزش فعلی تعدیل شده به‌اندازه روش جریان نقدی تنزیل شده رایج نیست

محدودیت‌های استفاده از ارزش فعلی تنظیم شده (APV)

در عمل، ارزش فعلی تعدیل شده به‌اندازه روش جریان نقدی تنزیل شده استفاده نمی‌شود.

بیشتر بخوانید: شاخص جریان نقدینگی چیست؟

این فرمول بیشتر برای محاسبات آکادمیک است، با این حال نتیجه آن منجر به ارزش‌گذاری دقیق‌تر برای سهام و ارزش یک شرکت می‌شود.  

APV و مدل‌سازی مالی

در مدل‌سازی مالی، استفاده از ارزش فعلی خالص با میانگین هزینه سرمایه شرکت به‌عنوان نرخ تنزیل که ارزش بدون اهرم شرکت (ارزش شرکت آن) یا ارزش بدون اهرم یک پروژه را تعیین می‌کند، رایج است.

کسر ارزش فعلی خالص بدهی برای تعیین ارزش حقوق صاحبان سهام است.  

مفروضات ارزش فعلی تعدیل شده

برای درک بهتر APV و کاربرد آن در پروژه‌های مالی و سهامی شرکت‌ها، مثال زیر را با مفروضات ساده‌سازی شده زیر در نظر بگیرید:

ریسک پروژه برابر است با میانگین ریسک سایر پروژه‌های درون شرکت که ریسک شرکت هم محسوب می‌شود. 

به‌عبارت‌دیگر، پروژه موردنظر یک پروژه «معمولی» است که معمولا شرکت مسئولیت آن را به‌عهده می‌گیرد. در این حالت، نرخ تنزیل مربوطه برای پروژه بر اساس ریسک شرکت است. مالیات شرکت‌ها تنها نقص مهم بازار در سطح بدهی انتخاب شده است.

این موضوع به این معنی است که ما فقط روی مالیت بر بهره تمرکز می‌کنیم و اثرات ناشی از هزینه‌های صدور بدهی و مشکلات مالی را نادیده می‌گیریم. در حالی که بدهی‌ها و نتایج حاصل از آنها، همیشه ماندگار و دائمی است.

روش APV از هزینه بدون اهرم سرمایه برای تنزیل جریان‌های نقدی آزاد استفاده می‌کند. این روش در ابتدا فرض می‌کند که پروژه به طور کامل از طریق حقوق صاحبان سهام تامین می‌شود.

برای یافتن هزینه بدون اهرم سرمایه، ابتدا باید بتای بدون اهرم پروژه را پیدا کنیم. بتای بدون اهرم معیاری برای سنجش ریسک شرکت نسبت به ریسک بازار است. به آن «بتای دارایی» هم گفته می‌شود، زیرا بدون لوریج، بتای حقوق صاحبان سهام با بتای دارایی آن برابر است.

بیشتر بخوانید: ضریب بتا یا عامل بتا چیست؟

برای بازیابی بتای یک شرکت، می‌توانیم شرکت را در سایت‌های منابع مالی مانند ترمینال بلومبرگ یا CapIQ جستجو کنیم. اگر شرکت موردنظرتان را در فهرست این منابع پیدا نکردید می‌توان از اطلاعات شرکت‌های مشابه و قابل مقایسه برای محاسبه استفاده کرد.

هزینه بدون اهرم سرمایه به‌صورت زیر محاسبه می‌شود:

هزینه بدون اهرم سرمایه (rU) = نرخ بدون ریسک + بتا * (بازده مورد انتظار بازار – نرخ بدون ریسک).

بیشتر بخوانید: آشنایی با ریسک سیستماتیک و غیرسیستماتیک + رابطه آن با بازده سهام

ارزش فعلی خالص در مقابل ارزش فعلی تعدیل شده

رویکرد APV شباهت‌های زیادی با روش DCF دارد، بااین‌حال، تفاوت عمده در نرخ تنزیل (میانگین موزون هزینه سرمایه) نهفته است. 

روش معمول ارزش فعلی خالص (NPV) همه مفروضات بدهی را به هزینه بدهی تبدیل می‌کند که به میانگین موزون هزینه سرمایه (WACC) شناخته می‌شود. بااین‌حال، WACC یک نرخ تنزیل انعطاف‌ناپذیر است که بسیاری از اثرات جانبی مالی، مانند مشکلات مالی، سپرهای مالیاتی بهره آتی و غیره را در نظر نمی‌گیرد.

درواقع، بر خلاف WACC که یک نرخ تنزیل ترکیبی است که تأثیر تأمین مالی و مالیات را در برمی‌گیرد، APV سعی می‌کند آنها را برای تجزیه‌وتحلیل فردی جدا کند و آنها را به‌عنوان عوامل مستقل ببیند. WACC یک شرکت با ترکیب هزینه حقوق صاحبان سهام و هزینه بدهی پس از مالیات تقریبی می‌شود، درحالی‌که APV سهم این اثرات را جداگانه ارزیابی می‌کند.

اجزای ارزش فعلی تنظیم شده

اجزای تشکیل‌دهنده APV شامل موارد زیر است:

1. ارزش شرکت بدون اهرم: جریان‌های نقدی بدون اهرم با بهای تمام‌شده سرمایه تنزیل می‌شوند که می‌تواند با مدل قیمت‌گذاری دارایی‌های سرمایه‌ای (CAPM) محاسبه شود.
2. اثر خالص بدهی: اثر حالص بدهی همان محاسبه ارزش فعلی مفروضات تامین مالی بدهی شرکت است.

مراحل اجرای تجزیه‌وتحلیل APV

تجزیه و تحلیل APV را در پنج مرحله اصلی اجرا می‌کنند.

این مراحل را در ادامه با جزئیات بیشتری بررسی کرده‌ایم:

• برای شروه APV باید ابتدا جریان‌های نقدی پیش‌بینی‌شده را آماده کنید. مانند هر ارزیابی جریان نقدی با تخفیف (DCF)، برای تعیین ارزش فعلی تعدیل شده باید با جریان‌های نقدی پیش‌بینی‌شده برای یک شرکت، خط تجاری یا پروژه شروع کنید. جریان‌های نقدی باید جریان‌های نقدی بدون اهرمی باشد که فقط برای دارندگان سهام در دسترس است. جریان‌های نقدی عملیاتی پس از مالیات، تغییرات در سرمایه در گردش خالص، مخارج سرمایه و سایر تغییرات در دارایی‌ها پس از مالیات را در نظر بگیرید.
• در مرحله دوم مقدار ترمینال را تعیین کنید. جریان‌های نقدی پیش‌بینی‌شده را نمی‌توان بیش از حد در زمان پیش‌بینی کرد. نتیجه این کار باعث می‌شود عدد محاسبه شده نادرست و غیرمنطقی باشد. در عوض، برای این کار یک فرض ارزش پایانی برای جریان‌های نقدی دائمی پس از دوره پیش‌بینی‌شده ایجاد می‌شود. این فرض با چند روش قابل انجام است؛ از جمله روش‌های زیر:

1. روش گوردون: با مدل رشد گوردون، جریان‌های نقدی دائمی با فرمول دائمی محاسبه می‌شوند که نرخ رشد دائمی را در نظر می‌گیرد. همچنین و هزینه سرمایه که برای جریان نقدی پیش‌بینی‌شده سال گذشته اعمال می‌شود.
2. روش چندگانه با روش مضربی: روش مضربی مانند TV/EBITDA یا TV/EBIT برای آخرین سال پیش‌بینی‌شده اعمال می‌شود. مضرب را می‌توان با گرفتن میانگین چندبرابر شرکت‌های قابل‌مقایسه در تجزیه‌وتحلیل شرکت‌های قابل‌مقایسه محاسبه کرد.

• تخفیف جریان‌های نقدی و ارزش پایانه جریان‌های نقدی پیش‌بینی‌شده و ارزش پایانی باید با نرخ تنزیل مناسب به ارزش فعلی تنزیل شوند. نرخ تنزیل باید دقیقاً منعکس‌کننده هزینه فرصت سرمایه برای دارندگان سهام باشد، یعنی بازده مورد انتظار یک دارایی با ویژگی‌های ریسک مشابه است. جریان‌های نقدی تنزیل شده نشان‌دهنده ارزش فعلی بدون اهرم موضوع است.
•  در این مرحله اثرات جانبی اهرمی را ارزیابی کنید. ارزش فعلی عوارض جانبی ناشی از استفاده از اهرم باید محاسبه شود. رایج‌ترین عارضه جانبی برای ارزیابی سپر مالیات بر بهره است. سپرهای مالیات بر بهره حاصل توانایی کسر سود پرداختی از سود قبل از کسر مالیات است. یک شرکت اهرمی معمولاً مالیات کمتری نسبت به شرکت بدون اهرم پرداخت می‌کند. بااین‌حال، باید توجه داشت که اگر اهرم بیش از حد فرض شود، ریسک دارایی افزایش می‌یابد و هزینه بدون اهرم سرمایه به‌طور چشمگیری بالا خواهد رفت. این موضوع باعث جبران منافع حاصل از سپر مالیاتی می‌شود. ارزش فعلی عوارض جانبی را باید با هزینه سرمایه‌ای در نظر گرفت که مشابه هزینه بدون اهرم سرمایه، ریسک عوارض جانبی را منعکس می‌کند. می‌توان آن را با افزودن یک اسپرد پیش‌فرض به نرخ بدون ریسک، رسم منحنی بازده بدهی‌های موجود، یا با هزینه پس از مالیات بدهی که از هزینه بهره تاریخی دلالت می‌کند، محاسبه کرد.
• در مرحله 5 مقادیر فعلی را باهم جمع کنید. ارزش فعلی بدون اهرم و ارزش فعلی اثرات اهرمی را می‌توان با هم جمع کرد تا به ارزش فعلی تعدیل شده رسید. رویکرد APV بسیار منعطف است. کاربران رویکرد APV می‌توانند رویکرد خود را متناسب با نیازهای خود تنظیم کنند و نرخ‌های تنزیل و جریان‌های نقدی را برای بازتاب ریسک مناسب، اصلاح کنند. 

شما در بورس، علاوه بر خرید و فروش سهام:

• می‌توانید در دارایی‌هایی مانند طلا و مسکن سرمایه‌گذاری کنید
• در صندوق‌های سرمایه گذاری بدون ریسک، سود ثابت بگیرید

برای شروع سرمایه‌گذاری، افتتاح حساب رایگان را در یکی از کارگزاری‌ها انجام دهید:

نام شرکت	ویژگی‌ها	امتیاز	لینک ثبت‌نام
کارگزاری آگاه	باشگاه مشتریان با جایزه نرم‌افزار معاملاتی پیشرفته دریافت اعتبار معاملاتی خرید آنلاین صندوق‌ سرمایه‌گذاری ثبت‌نام آنلاین برای کد بورسی

برای سرمایه‌گذاری و معامله موفق، نیاز به آموزش دارید. خدمات آموزشی زیر از طریق کارگزاری آگاه ارائه می‌شود:

نام خدمات	ویژگی‌ها	لینک ثبت‌نام
دوره‌های آموزش تحلیل تکنیکال	دوره‌های حضوری + غیرحضوری شناخته‌شده‌ترین اساتید در سطح مقدماتی، متوسط و پیشرفته ارائه مدرک معتبر گذراندن دوره